یکشنبه, 23 مهر 1396 ساعت 19:59

پویا جبل عاملی: تحلیل روندهای پولی در سه سطح

دکتر پویا جبل عاملی

 اقتصاددان

در دنیای اقتصاد نوشت:  شاخص بهای کالاها و خدمات مصرفی منتشر شده از سوی بانک مرکزی نشان می‌دهد که تورم نقطه به نقطه که روندی افزایشی را در پیش گرفته بود، در ماه اردیبهشت به حداکثر خود یعنی به رقم ۸/ ۱۱ درصد رسید اما بار دیگر روند نزولی شاخص آغاز شد آنگونه که در ماه شهریور به ۴/ ۸ درصد رسید و نرخ تورم متوسط را بار دیگر در این ماه تک رقمی کرد و به سطح ۹/ ۹ درصد رساند. پرسشی که مطرح می‌شود این است که آیا روند نزولی تورم در ۶ ماهه پایانی سال نیز ادامه خواهد داشت؟

برای پاسخ به این پرسش، در سه سطح به بررسی تورم می‌پردازیم. در سطح اول روند سری زمانی تورم نقطه به نقطه را بررسی می‌کنیم، در سطح دوم نگاهی به کل‌های پولی و نرخ بهره خواهیم انداخت و در سطح سوم، ریسک‌های تورمی از کانال‌های دیگر را مورد کنکاش قرار می‌دهیم.

در سطح اول، روند تورم نقطه به نقطه نشان داده است که هنوز با سطح حداقل خرداد ۱۳۹۵، یعنی ۸/ ۶ درصد فاصله دارد و هر چند تورم شاخص کالاها و خدمات تولیدی رسیدن به نقطه حداقلی خردادماه گذشته را حمایت نمی‌کند اما به نظر می‌رسد که روند قیمتی به گونه‌ای است که همچنان جا برای کاهش تورم نقطه به نقطه حتی پایین تر از سطح ۸ درصد وجود دارد. بنابراین از منظر تحلیل روند قیمتی تورم، می‌توان گفت تورم نقطه به نقطه تا پایان پاییز می‌تواند روند نزولی خود را داشته باشد و بدون تردید از این نظر تورم متوسط بیش از این مدت می‌تواند نزولی باشد.

در سطح دوم هر چند فاصله رشد کل‌های پولی تناسبی با تورم کنونی ندارد، اما نزول در تورم همراه با روند کاهشی کل‌های پولی است. آخرین آمار بانک مرکزی نشان می‌دهد که رشد پایه پولی در سطح ۱۷ درصد و رشد نقدینگی در سطح ۲۳ درصد است، اما روند این دو متغیر در ماه‌های اخیر کاهشی بوده است. به عبارت دیگر هر چند فاصله میان سطح مطلق رشد کل‌های پولی و تورم، زمینه ساز ریسک‌های تورمی در بلندمدت است، اما تغییرات در روند رشد کل‌های پولی همراهی مناسبی با کاهش تورم دارد. به این امر باید اضافه کرد که به‌رغم دستورات اخیر بانک مرکزی به سیستم بانکی در مورد نرخ سود، همچنان نرخ سود واقعی مثبت است و مانند پیش از دوران دولت آقای روحانی نیست که اقتصاد با نرخ سود منفی دچار سرکوب شدید مالی و در نتیجه تورم‌های افسارگسیخته شده باشد. حفظ نرخ سود واقعی مثبت در سیستم بانکی یکی از موانع بروز تورم‌های بالای گذشته است و از این منظر نیز تورم باید شرایط با ثباتی را در ماه‌های آتی تجربه کند.

 اما بر خلاف دو سطح تحلیلی گذشته، ریسک‌های تورمی از طریق کانال‌های دیگر، یعنی نوسانات قیمتی در بازارهای دارایی، به نظر بالاست. با کاهش نرخ سود در سیستم بانکی، اکنون نگاه‌های بیشتری حول بورس، مسکن و ارز متمرکز شده است. هر چند باز نرخ بهره واقعی مثبت به گونه‌ای است که می‌تواند جلوی حملات شدید بورس‌بازانه را بگیرد، اما به خصوص در مورد بازار ارز این احتمال وجود دارد که با وقوع حوادثی خارج از انتظار، شوک قیمتی به این بازارها وارد شود. بازار ارز اکنون پس از شش سال هنوز در سطحی پایین تر از نرخ حداکثری سال ۱۳۹۱ است. از سوی دیگر تحولات در مورد برجام به سمتی حرکت می‌کند که امکان برهم خوردن توافق هسته‌ای وجود دارد، این امر به خودی خود توانایی آن را دارد که بر قیمت ارز به‌طور چشمگیری اثر بگذاردبه عبارت دیگر ناترازی شدید در قیمت فعلی ارز و تحولات در سیاست خارجی به‌طور فزاینده‌ای احتمال افزایش نرخ ارز و نوسان شدید در آن را تقویت کرده و این بزرگ‌ترین ریسک برای تورم است. اگر سیاست گذار ارزی اقدام به تعدیل مناسب نرخ نکند، امکان وقوع شوک ارزی می‌رود و از این رو احتمال تغییر فاز تورم بر خلاف چند سال گذشته می‌رود. اینکه احتمال نوسان شدید ارز چقدر است به گمان نگارنده در صورت عدم تعدیل ارادی نرخ ارز، بسیار بالاست اما اینکه دقیقا چه زمانی رخ خواهد داد بسته به شرایطی که برای برجام رخ می‌دهد و میزان ذخایر نقد بانک مرکزی دارد.

 


نمودار 1: رشد پایه پولی و نقدینگی- منبع: بانک مرکزی