سيدمهدي بركچيان در يك مطالعه تطبيقي راهكارهاي كنترل تورم در شرايط وفور درآمد ارزي را بررسي كرد

كشور چين از سال 2000 به بعد مازاد قابل توجهي را در تراز پرداخت‌هاي خود تجربه كرده به‌طوري‌كه طي سال‌هاي 2000 تا 2014 به‌طور ميانگين سالانه 254‌ميليارد دلار مازاد تراز پرداخت‌ها داشته است. با اين حال بانك مركزي چين توانسته است با اجراي سياست پولي و ارزي متناسب به‌طور همزمان مانع از افزايش ارزش پول داخلي و همچنين افزايش تورم شود. براساس قوانين چين بانك مركزي چين تمامي مازاد تراز پرداخت‌ها در اين كشور را خريداري مي‌كند، اين امر در كنار بسته بودن حساب سرمايه در نهايت موجب افزايش دارايي خارجي بانك مركزي چين شده و مي‌تواند پايه پولي را افزايش داده و در نتيجه باعث تورم شود. با اين حال بانك مركزي چين با استفاده از سياستي كه از آن تحت عنوان استريل كردن دارايي خارجي نام برده مي‌شود؛ توانسته است با افزايش همزمان دارايي‌هاي خارجي و بدهي‌هاي داخلي؛ مانع از رشد شديد پايه پولي شده و در نتيجه تورم را كنترل كند. نتايج بررسي‌هاي اين مطالعه كه موسسه عالي آموزش و پژوهش مديريت و برنامه‌ريزي منتشر كرده نشان مي‌دهد كه كشور چين با اجراي سياست استريل كردن دارايي‌هاي خارجي با استفاده از ابزارهاي سياست پولي؛ توانسته است از يك دوره گذار و رشد پايه پولي عبور كرده و به دوران هموار رشد پايه پولي نزديك شود. اين مطالعه با بررسي سياست‌ها و ابزارهاي سياستي به كار گرفته شده توسط بانك مركزي چين به ارائه رهنمودهايي براي اقتصاد ايران مي‌پردازد. دو ابزار افزايش نرخ ذخيره قانوني و انتشار اوراق قرضه كه توسط بانك مركزي چين در دوره گذار مورد استفاده قرار گرفته، در ايران نيز به عنوان ابزارهاي سياست پولي مورد استفاده سياستگذار تعريف شده و بنابراين سياستگذار پولي در ايران نيز مي‌تواند با بهره‌مندي از تجربه چين به كنترل درآمدهاي ارزي در دوران وفور اين درآمدها بپردازد، هرچند بايد توجه داشت كه اجراي سياست پولي و به‌كارگيري اين ابزارها بايد باتوجه به شرايط اقتصاد ايران صورت گيرد. اين مطالعه به‌طور خاص به بررسي سياست پولي و ارزي كشور چين و درس‌هاي آن براي اقتصاد ايران در شرايط وفور درآمدهاي ارزي مي‌پردازد.

ايران از جمله كشورهايي است كه در گروه كشورهاي وابسته به نفت خام قرار دارد. سهم بالاي صادرات نفت خام از كل صادرات، نشان مي‌دهد كه درآمد ارزي كشور وابستگي بالايي به ميزان درآمدهاي نفتي دارد. اين موضوع سبب شده است تا در دوره‌هاي رونق نفتي؛ درآمدهاي ارزي كشور به‌شدت افزايش يابد. اين افزايش موجب ورود حجم بالايي از درآمدهاي ارزي شده و مي‌تواند پيامدهايي مانند افزايش ارزش پول داخلي؛ تورم و كاهش توليد يا به عبارت كلي‌تر بيماري هلندي را در پي داشته باشد. تجربه كشورمان در سال‌هاي رونق درآمدهاي نفتي نياز به مطالعه دقيق در خصوص راهكارهاي كنترل درآمدهاي ارزي فراهم مي‌آورد. به‌طور خلاصه و در يك بررسي اجمالي؛ تجربه كشورمان طي دوران وفور درآمدهاي نفتي از سال 1384 تا سال 1390 نشان مي‌دهد كه طي اين سال‌ها دو هدف كنترل نرخ ارز براي حفظ توان توليدي و رقابتي توليدكننده داخلي در مقابل توليدكننده خارجي و هدف كنترل تورم براي حفظ ثبات در محيط اقتصاد كلان؛ هيچ كدام به‌طور كامل محقق نشده است. افزايش شديد قيمت نفت طي دهه 1380 موجب افزايش درآمدهاي ارزي كشور شده و با وجود سه برابر شدن ميزان واردات طي اين سال‌ها؛ بيشترين مازاد در تراز پرداختي‌هاي كشور طي سال‌هاي 1370 به بعد در سال‌هاي مياني دهه 1380 مشاهده مي‌شود.

به‌طور كلي وفور درآمدهاي ارزي؛ به پول داخلي در جهت تقويت فشار وارد آورده و موجب كاهش توان توليد بنگاه‌هاي داخلي مي‌شود. از اين‌رو سياستگذار در راستاي حمايت از توليد داخلي بايد تلاش كند تا مانع از تقويت شديد پول داخلي شود. با اين حال آنچه در ايران طي دهه 1380 رخ داده، به اين صورت بوده است كه بخش زيادي از درآمدهاي ارزي ناشي از افزايش قيمت نفت صرف واردات شده و ميزان واردات طي اين دهه سه برابر شده است. همچنين‌درصد بالايي از مازاد تراز پرداخت‌ها نيز از طريق فروش درآمدهاي ارزي به بانك مركزي؛ تبديل به دارايي‌هاي خارجي بانك مركزي شده و به‌طور مستقيم منجر به افزايش پايه پولي شده كه درنتيجه باعث افزايش نرخ تورم طي اين سال‌ها به خصوص سال‌هاي انتهايي دهه 1380 و سال‌هاي ابتدايي دهه 1390 شده است.

كاهش نرخ ارز حقيقي طي دهه 1380 نشان مي‌دهد كه بنگاه‌هاي داخلي در ايران به‌طور پيوسته قدرت رقابت قيمتي خود را نسبت به بنگاه‌هاي خارجي از دست داده‌اند (نمودار2). همچنين خالص دارايي‌هاي خارجي بانك مركزي رشد داشته و اين افزايش در خالص دارايي‌هاي خارجي بانك مركزي بدون آنكه از طرف بدهي‌هاي بانك مركزي كنترل شود؛ منجر به رشد پايه پولي شده است.

در نتيجه طي دهه 1380؛ وفور درآمدهاي ارزي از يك طرف با سياست ارزي نامناسب موجب تقويت پيوسته پول داخلي شده و توان رقابت قيمتي بنگاه‌هاي داخلي را كاهش داده و از طرف ديگر با ورود به پايه پولي بانك مركزي منجر به افزايش تورم و بي‌ثباتي در محيط اقتصاد كلان شده است. بررسي تجربه دهه 1380 نشان مي‌دهد كه سياستگذاران اقتصادي كشور بايد در هنگام وفور درآمدهاي ارزي سياست‌هاي اقتصادي هماهنگي را براي كنترل دو متغير نرخ ارز و نرخ تورم به‌كار گيرند. در اين ميان استفاده از تجربه ساير كشورها نيز مي‌تواند راهگشا باشد. كشورهاي متعددي داراي مازاد تراز پرداخت‌ها هستند و در اين ميان برخي از اين كشورها با اجراي سياست‌هاي مختلف؛ اقدام به كنترل ورود درآمدهاي ارزي كرده‌اند. يك تجربه رايج در خصوص كنترل درآمدهاي ارزي در دوره‌هاي وفور؛ استفاده از صندوق‌هاي ثروت ملي است كه با بيرون نگه داشتن منابع ارزي از اقتصاد كشور موجب مي‌شود تا درآمدهاي ارزي تبديل به پول داخلي نشود. كشورهايي مانند نروژ؛ عربستان سعودي و شيلي از جمله كشورهاي صادركننده نفت هستند كه با استفاده از صندوق ثروت ملي؛ مانع از ورود درآمدهاي ارزي به اقتصاد مي‌شوند.

تجربه ديگري كه درخصوص كنترل درآمدهاي ارزي وجود داشته؛ تجربه چين است. رشد صادرات چين از دهه 2000 به بعد و سياست اين كشور مبني‌بر رشد مبتني‌بر صادرات و حمايت از توليد داخلي موجب شده است تا چين همواره در جهت جلوگيري از تقويت قابل توجه پول داخلي تلاش كند. به همين منظور بانك مركزي چين سياست‌هاي متعددي را براي كنترل ارزهاي ورودي به اقتصاد به كار گرفته تا همزمان نرخ ارز و نرخ تورم را كنترل كند.

اين مطالعه به بررسي تجربه چين در كنترل نرخ ارز و نرخ تورم به هنگام وفور درآمدهاي ارزي مي‌پردازد. هرچند درآمدهاي ارزي چين ناشي از فروش يك منبع طبيعي نيست؛ اما برخي تشابهات بين اقتصاد چين و اقتصاد ايران باعث شده است تا مطالعه تجربه چين به جهات مختلفي براي اقتصاد ايران قابل بهره‌برداري باشد. نسبت بالاي مازاد تراز پرداخت‌ها به كل اقتصاد در هر دو كشور چين و ايران از جمله خصوصيات مشترك اين دو كشور است. همچنين چين از جمله كشورهايي است كه حساب سرمايه در آن به‌طور نسبي بسته است. بدين‌معنا كه بنگاه‌ها و خانوارها براي نگهداري و سرمايه‌گذاري ارز خارجي با محدوديت مواجه بوده و هرگونه خروج سرمايه براساس ضوابط از پيش تعيين شده مشخص مي‌شود و بنگاه‌ها تنها براي واردات مي‌توانند ارز خريداري كنند. در ايران نيز هرچند ضوابطي براي ورود و خروج ارز كه منجر به بسته بودن حساب سرمايه شود وجود ندارد؛ اما ريسك بالاي اقتصاد ايران و همچنين محدوديت‌هاي بانكي ناشي از شرايط تحريم و غيره باعث شده است كه حساب سرمايه به‌طور نسبي بسته بوده و به همين لحاظ نرخ بهره در ايران و چين متفاوت از نرخ بهره جهاني است. اين دو خصوصيت، يعني بسته بودن نسبي حساب سرمايه و بالا بودن نسبت مازاد تراز پرداخت‌ها به توليد ناخالص داخلي؛ باعث شده است تا هدف كنترل نرخ ارز براي حمايت از توليد داخلي، از جمله اهداف سياستگذاري قرار گيرد. كنترل نرخ ارز موجب دخالت مقام پولي در بازار ارز شده و در نتيجه مي‌تواند منجر به تورم شود. از اين‌رو در پي كنترل نرخ ارز؛ نگراني درخصوص نرخ تورم نيز به‌وجود مي‌آيد. اين اهداف و نگراني كم‌وبيش درخصوص اقتصاد ايران و چين مشابه است. همچنين ملاحظات اقتصاد سياسي در اقتصاد ايران موجب شده است تا صندوق توسعه ملي (و همچنين حساب ذخيره ارزي) از كاركرد اصلي خود تا حدودي فاصله گرفته و نقش كنترل ورود درآمدهاي ارزي را به درستي ايفا نكند. بنابراين در غياب كاركرد مناسب صندوق توسعه ملي، استفاده از تجربه چين مي‌تواند راهگشا باشد. بررسي تجربه چين در كنترل همزمان نرخ ارز و نرخ تورم نشان مي‌دهد كه بانك مركزي اين كشور با افزايش دارايي‌هاي خارجي به‌طور همزمان بدهي‌هاي داخلي را افزايش داده و توانسته از رشد پايه پولي بكاهد. در حقيقت بانك مركزي چين با خريد مازاد تراز پرداخت‌ها (در كنار بسته بودن حساب سرمايه) مانع از افزايش ارزشي و آن در مقابل دلار و ساير ارزهاي خارجي مي‌شود. اين موضوع دارايي‌هاي خارجي بانك مركزي را افزايش مي‌دهد كه مي‌تواند موجب رشد شديد پايه پولي شود. بنابراين در چنين شرايطي مساله اصلي بانك مركزي چين مديريت دارايي‌ها و بدهي‌هاي بانك مركزي براي جلوگيري از رشد شديد پايه پولي است. بررسي‌هاي اين مطالعه نشان مي‌دهد كه بانك مركزي با استفاده عمليات بازار باز (و به خصوص انتشار اوراق قرضه بانك مركزي) و تغييرات نرخ ذخيره قانوني، توانسته طي سال‌هاي مياني دهه 2000 از دوره گذار رشد پايه پولي عبور كرده و پس از آن به دوره هموار رشد پايه پولي نزديك شود. به‌طوري‌كه طي سال‌هاي دوره گذار حجم بالايي از اوراق قرضه منتشر شده و رشد پايه پولي كنترل شده است و پس از آن با كاهش سهم تغييرات دارايي‌هاي خارجي از پايه پولي، انتشار اوراق قرصه بانك مركزي به‌شدت كاهش يافته است.



  سياست استريل كردن دارايي‌هاي خارجي

ورود مازاد ترازپرداخت‌ها به دارايي‌هاي خارجي بانك مركزي باعث رشد دارايي‌هاي خارجي يا خالص دارايي‌هاي خارجي (NFA) شده كه مي‌تواند موجب افزايش پايه پولي و نقدينگي شود. بانك مركزي چين با ابزارهاي سياست پولي كه در اختيار دارد؛ مي‌تواند مانع از رشد شديد پايه پولي و رشد نقدينگي شود. استريل كردن دارايي‌هاي خارجي به اين معناست كه همزمان كه خالص دارايي‌هاي خارجي افزايش مي‌يابد؛ بانك مركزي بدهي‌هاي داخلي را نيز افزايش دهد تا مانع از رشد شديد پايه پولي و در نتيجه نقدينگي شود.

دو روش اصلي بانك مركزي چين براي استريل كردن دارايي خارجي، عمليات بازار باز و نرخ ذخيره قانوني است كه اولي پايه پولي را به واسطه افزايش بدهي‌هاي داخلي (كاهش دارايي‌هاي داخلي) كاهش داده و در نهايت بر نقدينگي اثر دارد و دومي با كاهش ضريب انبساط نقدينگي؛ نقدينگي را كاهش مي‌دهد.



  اوراق قرضه دولتي

تا پيش از سال 2003، بانك مركزي چين از اوراق قرضه دولتي براي عمليات بازار باز استفاده مي‌كرد. اما از آنجايي كه اوراق قرضه دولتي موجود توانايي جذب نقدينگي ناشي از افزايش دارايي‌هاي خارجي را نداشت؛ بانك مركزي چين از آوريل سال 2003 به بعد رأساً اقدام به انتشار اوراق كرده است.



  اوراق ساير نهادها و موسسات مالي

خريد و فروش اوراق ساير نهادها و موسسات مالي به صورت بازخريد دارايي‌ها صورت مي‌گيرد كه در صورتي كه به صورت بازخريد دارايي (Repo) باشد بانك مركزي در نقش فروشنده دارايي و قرض‌گيرنده پول محسوب شده و در صورتي‌كه به صورت

reserve repurchase باشد، بانك مركزي به صورت قرض‌دهنده و خريدار دارايي محسوب مي‌شود.

نكته قابل توجه در استفاده از اين اوراق آن است كه عمليات رپو به صورت كوتاه‌مدت مي‌تواند دارايي‌هاي تزريق شده ناشي از افزايش دارايي‌هاي خارجي را جذب كند و بانك مركزي نيز عمليات رپو را براي مديريت نقدينگي فقط در طول سال مورد استفاده قرار مي‌دهد. حجم اين دارايي‌ها نيز در مقايسه با تغيير ذخاير خارجي بانك مركزي اندك است. لذا اين ابزار نيز نقش اصلي را در سياست استريل كردن بانك مركزي چين بازي نمي‌كند. با رشد دارايي‌هاي خارجي، از سال 2003 به بعد تمركز اصلي بانك مركزي چين در استفاده از اين اوراق، بر اجراي عمليات رپو بوده و نه reserve repurchase، به‌طوري‌كه از سال 2004 تا سال 2006 در مجموع 144 بار عمليات رپو به اجرا گذاشته و طي همين بازه زماني تنها 5 بار عمليات reserve repurchase داشته است.



  اوراق قرضه بانك مركزي

اجراي عمليات بازار باز از طريق انتشار و خريد و فروش اوراق قرضه بانك مركزي مهم‌ترين سياست بانك مركزي چين براي استريل كردن دارايي‌هاي خارجي است كه از آوريل 2003 به علت پاسخگو نبودن اوراق قرضه دولتي و عمليات رپو به اجرا گذاشته شده است. اوراق قرضه سه ماهه و اوراق قرضه يك ساله بيشترين سهم از اوراق قرضه منتشر شده توسط بانك مركزي چين را دارند. اوراق 6ماهه بيشتر تا قبل از سال 2006 منتشر مي‌شد. پس از سال 2008 با كاهش نسبت تغييرات دارايي خارجي به پايه پولي، از ضرورت انتشار اوراق كاسته شد. همچنين در اين سال با توجه به كاهش نرخ بهره در امريكا هزينه انتشار اوراق قرضه براي بانك مركزي چين افزايش يافت زيرا دارايي‌هاي خارجي چين كه به صورت اسناد خزانه امريكا و ساير اوراق امريكايي بوده است، درآمد بهره‌يي كمتري به نسبت هزينه بهره‌يي اوراق قرضه چين دريافت مي‌كردند. در بالا اشاره شد كه مساله بانك مركزي چين براي استريل كردن دارايي‌هاي خارجي مديريت ورود اين دارايي‌ها به پايه پولي و كنترل آن براي عبور از يك دوره گذار بوده است. اين دوره گذار براي بانك مركزي چين در اواسط دهه 2000 به خصوص سال‌هاي 2004 تا 2008 بوده است. طي اين سال‌ها، بانك مركزي چين‌درصد بالايي از دارايي‌هاي خارجي را به واسطه انتشار اوراق استريل كرده است.

همانطور كه در نمودارها مشخص شده، نسبت تغييرات دارايي خارجي به پايه پولي پس از يك دوره گذار از سال 2007 به بعد روند نزولي به خود گرفته است (هرچند در اين سال‌ها مازاد تراز پرداخت‌ها همچنان افزايش را تجربه كرده است). همچنين در دوره گذار نسبت اوراق قرضه به دارايي‌هاي خارجي روند افزايشي داشته و به حدود 35‌درصد در سال 2006 رسيده است. پس از اين دوره گذار، نسبت اوراق قرضه به دارايي خارجي نيز كاهش يافته به‌طوري‌كه در سال 2012 به 1.39درصد رسيده است. نمودار(10) به خوبي مديريت ترازنامه‌يي بانك مركزي براي افزايش بدهي‌هاي داخلي در دوره گذار را نشان مي‌دهد كه پس از طي اين دوره و كنترل رشد پايه پولي و نقدينگي در دوره گذار و ورود به دوره هموار رشد پايه پولي، استفاده از اين ابزارها به‌شدت كاهش يافته است.



  نرخ ذخيره قانوني

بانك مركزي چين با افزايش نرخ ذخيره قانوني، ضريب انبساط نقدينگي را در سطح پاييني قرار داده و مانع از افزايش شديد نقدينگي مي‌شود. افزايش ضريب انبساط نقدينگي منابع بانك‌ها براي اعطاي وام را كاهش داده و از اين طريق نقدينگي را كاهش مي‌دهد.

بانك مركزي چين از مارس 1998 تا مارس 2012 نرخ ذخيره قانوني را 41 بار تعديل كرده است. از اين ميان تنها 7 بار نرخ ذخيره قانوني كاهش يافته كه آن هم در دوره بحران مالي آسيا(1998)، بحران وام بهره‌يي مسكن امريكا(2008) و كندي اقتصادي چين(2011) بوده است. در ساير اين موارد نرخ ذخيره قانوني افزايش داشته و در انتهاي 2012 براي موسسات مالي بزرگ 20‌درصد و براي موسسات مالي كوچك 16.5درصد بوده است. نرخ ذخيره قانوني در ژانويه 2013؛ 20‌درصد و در انتهاي 2014 با 0.5‌درصد كاهش به 19.5‌درصد و در آوريل 2015 با كاهش قابل توجه به 18.5‌درصد رسيده است . نرخ ذخيره قانوني بالا در چين (به‌طوري‌كه تا پيش از كاهش اخير در نرخ ذخيره قانوني، چين با نرخ 20‌درصد بالاترين نرخ ذخيره قانوني بعد از لبنان را در ميان كشورهاي دنيا داشته است) باعث شده تا ضريب انبساط نقدينگي در چين به نسبت ساير كشورهاي پيشرفته پايين باشد. بانك مركزي چين با استفاده از دو روش فوق توانسته است با موفقيت از دوره گذار عبور كرده و به رشد هموار براي پايه پولي و نقدينگي دست يابد، به‌طوري‌كه نرخ رشد پايه پولي در سال 2013 در حدود 7‌درصد بوده است.



  چالش‌هاي استريل كردن

هرچند سياست استريل كردن دارايي‌هاي خارجي در چين موافقان و مخالفان متعددي دارد؛ اما به نظر مي‌رسد بانك مركزي چين با اجراي اين سياست توانسته بازار ارز و نرخ تورم را كنترل كرده و به اهداف تعيين شده در اين زمينه دست يابد. با اين حال اجراي اين سياست براي بانك مركزي چين هزينه‌زا بوده و به همين جهت است كه انتظار مي‌رود با گذر از دوران گذار؛ سياست استريل كردن دارايي‌هاي خارجي چين تا حدود زيادي تعديل شود. برخي هزينه‌هاي سياست استريل كردن دارايي‌هاي خارجي در چين عبارتند از:



  هزينه انتشار اوراق قرضه

اصلي‌ترين چالش و هزينه استريل كردن ذخاير خارجي، مربوط به اختلاف نرخ بهره بين اسناد خزانه‌داري امريكا (به‌طور كلي اسناد امريكا) و نرخ اوراق قرضه بانك مركزي چين است. بانك مركزي چين بخش قابل توجهي از دارايي‌هاي خارجي خود را به صورت اسناد خزانه (و ساير دارايي‌هاي امريكايي) نگهداري مي‌كند به‌طوري‌كه در كمترين برآوردها در سال2013، 43‌درصد از دارايي‌هاي خارجي چين به صورت اسناد امريكايي بوده است. كاهش نرخ بهره در امريكا باعث شده تا نرخ بهره پرداختي توسط بانك مركزي چين بيش از نرخ بهره دريافتي از دارايي‌هاي امريكايي باشد. تا پيش از سال 2008 كه نرخ بهره در امريكا كاهش نيافته بود نرخ اسناد خزانه بيش از نرخ اوراق قرضه چين بوده و چين از اين سياست نفع برده است. اما پس از آن اين سياست به ضرر چين بوده است؛ به‌طوري‌كه اختلاف بين نرخ اسناد سه ماهه در چين و امريكا از سال 2008 به‌طور مرتب افزايش يافته و در سال 2013 به 1.8‌درصد رسيده است. همچنين بايد توجه داشت كه يوآن نسبت به دلار همواره در حال تقويت شدن بوده است؛ بنابراين درآمد بهره‌يي چين از اسناد امريكايي به‌طور مرتب كاهش مي‌يابد.

  هزينه افزايش نرخ ذخيره قانوني

افزايش نرخ ذخيره قانوني در درجه اول باعث اعمال هزينه به بانك‌ها و كاهش قدرت بانك‌ها در وام‌دهي و انفعال شبكه بانكي مي‌شود.

همچنين با وجود آنكه نرخ بهره پرداختي به ذخاير قانوني بانك‌ها اندك (0،72‌درصد در سال 2008) بوده، اما حجم بالاي اين ذخاير باعث شده تا افزايش ذخاير قانوني بانك‌ها نزد بانك مركزي هزينه‌زا باشد.

حجم قابل توجه مازاد تراز پرداخت‌ها همواره انتظار براي افزايش ارزش يوآن را به‌وجود مي‌آورد و اين امر ورود سرمايه خارجي را تشويق مي‌كند و در نتيجه بانك مركزي نياز دارد تا دارايي‌هاي خارجي بيشتري را استريل كند و در نتيجه هزينه‌هايش مجددا افزايش مي‌يابد.

منبع: روزنامه تعادل